L8. CB/BW/EB의 독소조항
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📌 이 강의는 기업 분석과 리스크 탐지를 위한 전문 지식을 다룹니다.
CB/BW/EB의 독소조항
메자닌 증권의 함정
CB(전환사채), BW(신주인수권부사채), EB(교환사채)는 채권과 주식의 성격을 함께 가진 메자닌 증권입니다. 유상증자보다 더 교묘하게 주주 가치를 희석시킬 수 있습니다.
"CB/BW 공시를 제대로 읽지 않으면, 어느 날 갑자기 주식 수가 2배가 되어 있다."
1. 메자닌 증권의 이해
CB/BW/EB 비교
| 구분 | CB (전환사채) | BW (신주인수권부사채) | EB (교환사채) |
|---|---|---|---|
| 정의 | 주식으로 전환 가능한 채권 | 신주 인수 권리가 붙은 채권 | 다른 주식으로 교환 가능한 채권 |
| 전환 시 | 채권 소멸, 주식 발행 | 채권 유지, 주식 발행 | 채권 소멸, 기존 주식 인도 |
| 희석 효과 | 있음 | 있음 | 없음 (기존 주식) |
| 분리 가능 | 분리형/비분리형 | 분리형/비분리형 | 해당 없음 |
왜 기업이 CB/BW를 발행하나?
📉
낮은 금리
일반 채권보다 유리
전환 옵션 대가로 금리 낮춤
💰
자금 조달
은행 대출 불가 시
신용도 낮아도 발행 가능
📊
주가 하락 시
유상증자 어려움
주가 낮을 때 대안
👤
대주주 희석 방지
지분 유지
제3자 배정으로 대주주 지분 유지
2. 전환사채(CB) 상세
CB의 구조
| 요소 | 설명 |
|---|---|
| 발행금액 | 채권 원금 |
| 표면금리 | 매년 받는 이자 |
| 만기이자율 | 만기까지의 수익률 |
| 전환가격 | 1주로 전환할 때 기준 가격 |
| 전환비율 | 발행금액 / 전환가격 = 전환 시 주식 수 |
| 전환청구기간 | 전환할 수 있는 기간 |
CB 희석 계산
전환 시 발행 주식 수 = 발행금액 / 전환가격
예시:
- CB 발행금액: 100억 원
- 전환가격: 10,000원
- 전환 시 주식 수: 100억 / 10,000 = 100만 주
3. 리픽싱(Refixing) 조항
가장 위험한 독소조항
리픽싱은 주가가 하락하면 전환가격을 낮춰주는 조항입니다.
리픽싱 메커니즘
| 상황 | 전환가격 | 전환 가능 주식 수 |
|---|---|---|
| 발행 시 | 10,000원 | 100만 주 |
| 주가 30% 하락 | 7,000원 (리픽싱) | 142.8만 주 |
| 주가 50% 하락 | 5,000원 (리픽싱) | 200만 주 |
리픽싱의 악순환
📉
주가 하락
시장 상황
여러 이유로 주가가 하락
⬇️
전환가 하향
리픽싱 발동
더 많은 주식으로 전환 가능
😰
희석 우려 증가
투자자 불안
미래 희석 규모 확대
📉
추가 주가 하락
악순환
매도 증가로 주가 추가 하락
리픽싱 조건 확인
| 조건 | 의미 | 투자자 영향 |
|---|---|---|
| 하한 없음 | 무한 리픽싱 | 최악. 주가 하락 시 무제한 희석 |
| 70% 하한 | 최대 30% 하향 | 상당한 희석 가능 |
| 85% 하한 | 최대 15% 하향 | 제한적 희석 |
| 리픽싱 없음 | 전환가 고정 | 가장 안전 |
4. 기타 독소조항
콜옵션(Call Option)
📞
발행사 콜옵션
발행사가 조기에 CB를 상환할 수 있는 권리
⚠️
투자자 영향
주가 상승 시 전환 전에 상환당할 수 있음
풋옵션(Put Option)
🔙
투자자 풋옵션
투자자가 조기에 상환을 요구할 수 있는 권리
💸
발행사 위험
조기 상환 자금 마련 부담
기타 주의 조항
| 조항 | 내용 | 위험도 |
|---|---|---|
| 사채 분리형 | 사채와 전환권 분리 매매 가능 | 전환권 거래로 예측 어려움 |
| 조기 전환 | 발행 직후 전환 가능 | 빠른 희석 |
| 이자 대신 주식 | 현금 대신 주식으로 이자 지급 | 추가 희석 |
| 음의 금리 | 실질 금리가 마이너스 | 전환이 확실한 투기성 CB |
5. BW(신주인수권부사채) 특징
CB와의 차이
CB (전환사채)
특징
- •채권 → 주식 전환
- •채권 소멸
- •한 번의 선택
적합한 경우
전환 또는 상환 택일
BW (신주인수권부사채)
특징
- •채권 + 신주인수권
- •채권 유지 가능
- •별도 행사
적합한 경우
채권 이자 + 주식 취득
BW의 이중 희석
BW는 CB보다 더 위험할 수 있습니다.
| 항목 | 설명 |
|---|---|
| 채권 유지 | 만기까지 이자 수령 |
| 신주인수권 행사 | 추가 자금으로 신주 취득 |
| 이중 이익 | 이자도 받고 주식도 받음 |
| 기존 주주 | 희석 + 이자 부담 |
6. CB/BW 공시 분석
공시 필수 확인 항목
| 항목 | 확인 내용 | 위험 신호 |
|---|---|---|
| 발행금액 | 자기자본/시총 대비 | 50% 이상이면 심각 |
| 전환가격 | 현재 주가 대비 | 큰 할인이면 부정적 |
| 리픽싱 | 하한선 유무 | 하한 없으면 최악 |
| 전환청구기간 | 시작일 | 빠를수록 위험 |
| 인수자 | 누가 사는가 | 특수관계자/투기세력 주의 |
희석 시나리오 계산
최악의 시나리오로 계산하라
| 시나리오 | 계산 |
|---|---|
| 발행금액 | 100억 원 |
| 최초 전환가 | 10,000원 |
| 리픽싱 하한 | 70% (7,000원) |
| 현재 발행 주식 | 500만 주 |
| 최악 전환 주식 | 100억 / 7,000원 = 142.8만 주 |
| 최대 희석률 | 142.8 / (500+142.8) = 22.2% |
7. CB/BW 투자 대응
공시 후 체크리스트
즉시 확인
- [ ] 발행 규모 (시총 대비 비율)
- [ ] 전환가격 (현재가 대비)
- [ ] 리픽싱 조건 (하한선)
- [ ] 전환 시작일
- [ ] 인수자 (특수관계자 여부)
희석률 계산
- [ ] 최초 전환가 기준 희석률
- [ ] 리픽싱 하한 기준 희석률
- [ ] 기존 지분 가치 변화
대응 전략
| 상황 | 전략 |
|---|---|
| 리픽싱 있고 희석률 높음 | 매도 고려 |
| 리픽싱 없고 전환가 높음 | 버티기 가능 |
| 특수관계자 인수 | 터널링 의심, 매도 고려 |
| 자금용도가 성장 투자 | 단기 악재, 중기 판단 |
8. 전환 시점 모니터링
전환 청구 공시 확인
CB/BW 투자자가 전환을 청구하면 전환청구권행사 공시가 나옵니다.
모니터링 포인트
📊
전환 청구량
얼마나 전환하나
대량 전환 시 매물 폭탄
📅
전환 시기
언제 주식이 되나
신주 상장일 매물 출회
📋
잔여 CB
아직 얼마나 남았나
추가 희석 가능성
💰
전환가
리픽싱 후 가격
실제 희석 규모 파악
전환 후 매도 패턴
| 패턴 | 의미 |
|---|---|
| 전환 즉시 매도 | 차익 실현 목적 투자자 |
| 보유 후 매도 | 주가 추가 상승 기대 |
| 분할 매도 | 시장 충격 최소화 |
| 전량 매도 후 공매도 | 투기 세력 가능성 |
9. 위험한 CB/BW 발행 패턴
피해야 할 기업 특징
🔄
반복 발행
2-3년 내 여러 번
CB로 연명하는 기업
🔒
사모 발행
특정인에게만
투기 세력 의심
⬇️
고할인 발행
시가 대비 30%+ 할인
기존 주주에게 불리
📉
전환 후 매도
전환 즉시 대량 매도
주가 하락 압력
CB 전문 투자자의 수익 구조
| 단계 | 행동 | 수익 |
|---|---|---|
| 1. 인수 | 할인가로 CB 인수 | 할인 이익 |
| 2. 이자 | 만기까지 이자 수령 | 금리 수익 |
| 3. 리픽싱 | 주가 하락 시 전환가 하향 | 전환 주식 수 증가 |
| 4. 전환 | 주식으로 전환 | - |
| 5. 매도 | 시장에서 매도 | 시세 차익 |
정리하며
CB/BW 위험 신호
⚠️
하한 없는 리픽싱
무제한 희석 가능
📉
높은 할인율
발행 시점부터 손해
⏰
빠른 전환 가능
발행 즉시 전환 위험
투자자 체크리스트
- 리픽싱 조건 반드시 확인
- 최악의 시나리오로 희석률 계산
- 인수자 신원과 과거 행태 조사
- CB/BW 반복 발행 기업 회피
다음 강의 예고
L9. 최대주주 변경의 의미
- 최대주주 변경 공시 분석
- 경영권 프리미엄의 의미
- 경영권 분쟁 상황 판단
- 새 주인의 의도 파악법
CB/BW 다음으로 중요한 최대주주 변경 공시를 분석합니다.
📘 관련 용어
💡 이제 경제 뉴스를 볼 준비가 되었습니다. 앞으로 뉴스를 읽을 때 '왜 이런 움직임이 나왔는지'를 이 강의에서 배운 기준으로 살펴보세요.