📌 이 강의는 기업 분석과 리스크 탐지를 위한 전문 지식을 다룹니다.

대주주 사익편취 유형

회사의 돈이 어디로 사라지는가

대주주가 상장회사의 자원을 개인 이익을 위해 빼돌리는 행위를 **터널링(Tunneling)**이라고 합니다. 합법과 불법의 경계에서 소액주주 피해가 발생합니다.

"터널링은 빛을 피해 지하로 자원을 빼돌리는 것에서 유래했다."

1. 터널링(Tunneling)이란?

정의

터널링: 지배주주가 상장회사에서 자신이 지배하는 다른 회사로 자원을 이전하여 사적 이익을 취하는 행위

터널링의 구조

[상장회사]                      [대주주 개인/비상장사]
    │                                    │
  자원 유출 ──────────────────────▶ 자원 유입
    │                                    │
소액주주 피해                        대주주 이익

터널링 유형

🏢

자산 터널링

자산/현금 이전

고가 매입, 저가 매각, 부당 대여

📊

지분 터널링

지분 희석/증가

저가 증자, 유리한 합병비율

💰

현금 터널링

현금 빼돌리기

과도한 보수, 배당 조작

🚀

기회 터널링

사업기회 빼앗기

좋은 사업을 대주주 회사에 배정

2. 유상증자 악용

유상증자란?

유상증자: 회사가 새 주식을 발행하여 자금을 조달하는 것

유상증자 방식별 위험

방식	설명	위험도
주주배정	기존 주주에게 청약 기회	실권주 대주주 인수 시 주의
일반공모	불특정 다수에게 공모	저가 발행 시 희석
제3자배정	특정인에게 배정	대주주 우호세력 배정 주의

대주주 악용 패턴

💸

저가 제3자배정

대주주/특수관계인에게

시가보다 싸게 발행하여 지분 확대

🎯

실권주 인수

주주배정 후 실권

다른 주주 실권 시 대주주가 인수

❓

목적 불분명

운영자금 명목

'운영자금'은 구체성 부족 신호

🔄

반복 증자

3년 내 여러 번

밑빠진 독, 만성적 자금 부족

희석 효과 계산

예시: 현재 주가 10,000원, 10% 할인 유상증자

발행가: 9,000원
증자 후 이론 주가 하락
참여하지 않으면 지분율 + 가치 모두 하락

3. CB/BW 저가 발행

CB(전환사채)란?

CB (Convertible Bond): 채권이지만 주식으로 전환할 수 있는 권리가 붙은 증권

CB 터널링 구조

단계	내용	효과
1. 저가 발행	시가 대비 낮은 전환가로 발행	유리한 조건 제공
2. 대주주 인수	대주주/특관자가 CB 인수	저가 지분 확보 준비
3. 리픽싱	주가 하락 시 전환가 하향	더 많은 주식 전환 가능
4. 전환 후 매도	주식 전환 후 시장에서 매도	차익 실현

독소조항: 리픽싱

리픽싱(Refixing): 주가가 하락하면 전환가격을 낮춰주는 조항

📉

리픽싱 70%

주가 하락 시 전환가를 최대 70%까지 하향

💨

희석 가속

주가 하락 → 리픽싱 → 더 많은 주식 전환 → 추가 하락

BW(신주인수권부사채)

BW: 채권 + 별도의 신주인수권

CB와 유사하지만 신주인수권을 분리하여 거래 가능
분리형 BW는 신주인수권만 대주주가 취득하는 경우 주의

4. 자회사 저가 IPO

구조

대주주가 지분을 많이 가진 자회사를 저가에 상장하여 시장에서 시세차익 획득

저가 IPO 피해 구조

[모회사(상장)] ─── 보유 ───▶ [자회사 지분 80%]
       │                            │
   소액주주 50%                  IPO 저가 상장
       │                            │
       │                    ┌───────┴───────┐
       │                    │               │
       └── 자회사 가치 ──▶  공모주주     대주주
           과소평가         저가 취득    공모 미참여
                                        → 나중에 고가 매도

사례

A그룹 계열사 IPO

자회사 공모가: 10,000원
상장 첫날 종가: 25,000원 (+150%)
대주주는 공모 미참여 → 기존 지분 가치 상승
공모 참여자가 저가에 사면 → 모회사 가치 유출

5. 합병비율 조작

불리한 합병비율

상황	합병비율	피해자
상장사 과소평가	상장사 1 : 비상장사 0.5	상장사 주주
비상장사 과대평가	상장사 1 : 비상장사 2	상장사 주주
시너지 미반영	단순 자산가치 기준	상장사 주주

합병비율 조작 수법

📈

비상장사 가치 부풀리기

미래 수익 과대 추정

DCF 할인율 조작

📉

상장사 가치 축소

주가 저점에서 합병

일시적 악재 활용

🏢

평가기관 선정

유리한 평가

대주주 친화적 기관 선정

🤝

시너지 무시

합병 효과 미반영

단순 자산가치만 산정

6. 배당 조작

유형별 패턴

유형	수법	효과
과다 배당	이익 이상 배당	대주주 현금 확보
과소 배당	배당 안함	대주주 세금 회피
차등 배당	특정 주식에만 배당	대주주 우대
자사주 활용	자사주 매입 후 소각 안함	지분율 조정 수단

배당 관련 주의점

🚫

무배당 지속

이익 나는데 배당 안하면 대주주 세금 회피 의심

💸

과다 배당

FCF 이상 배당은 지속 불가능

7. 터널링 탐지 체크리스트

위험 신호

번호	체크 항목	위험 수준
1	제3자배정 유상증자 (대주주 참여)	높음
2	CB/BW 리픽싱 조항	높음
3	대주주 비상장사와 대규모 거래	높음
4	반복적인 자금조달 (3년 내 3회+)	중간
5	증자 목적이 '운영자금'	중간
6	계열사 합병 발표	확인 필요
7	자회사 IPO 공모가 논란	확인 필요
8	이익 대비 과다/과소 배당	중간

DART에서 확인할 공시

📋

유상증자 결정

배정 방식, 발행가

제3자배정이면 누구에게인지 확인

📝

전환사채 발행

전환가, 리픽싱 조건

희석률 계산 필요

🤝

합병 결정

합병비율, 평가방법

소액주주 불리 여부

📊

주요사항보고

자금조달 목적

구체적인 사용계획 확인

정리하며

터널링 유형 요약

유형	수법	방어법
유상증자	저가 제3자배정	배정대상, 할인율 확인
CB/BW	리픽싱 저가 발행	희석률 계산
합병	불리한 합병비율	평가방법 검토
배당	과다/과소 배당	배당성향 추이 확인
거래	고가매입/저가매출	특수관계자 거래 비중

투자자 행동 지침

유상증자, CB/BW 공시 시 배정 대상과 조건 확인
리픽싱 조항이 있으면 희석 시나리오 계산
합병 발표 시 합병비율 산정 근거 검토
의심스러우면 투자 회피 또는 비중 축소

다음 강의 예고

L14. 돈 빼가는 신호 포착하기

고액 임원 보수
과도한 접대비/복리후생비
잦은 자회사 설립
대주주 지분 매각 패턴

더 교묘한 방법으로 돈이 빠져나가는 신호를 포착하는 법을 배웁니다.

📘 관련 용어

💡 이제 경제 뉴스를 볼 준비가 되었습니다. 앞으로 뉴스를 읽을 때 '왜 이런 움직임이 나왔는지'를 이 강의에서 배운 기준으로 살펴보세요.